Die Börsen bleiben schwach

28. Jänner 2002, 09:24
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Fortsetzung des Börsencrashs in diesem Jahr sind Experten überzeugt

Die Bereinigung der Überbewertung an den Börsen ist noch nicht vorbei. Weitere Kursrückgänge könnten bevorstehen. Seit einigen Jahren steigen die Zahlen von Aktionären und Umsätzen an den Börsen. Der Anteil der Aktionäre und Fondsbesitzer an der Gesamtbevölkerung in Deutschland kletterte von 8,9 Prozent 1997 auf 21 Prozent im Vorjahr. Dafür gibt es mehrere Gründe: die zunehmende Bedeutung der Eigenkapitalfinanzierung, die private Pensionsvorsorge und Privatisierungen über die Börse.

Enge Verbindung

Somit steigt auch die Bedeutung des Kapitalmarktes für die Realwirtschaft. Ist ein Unternehmen an der Börse hoch bewertet, sind die Finanzierungskosten niedrig, was Investitionen fördert. Kursverluste führen daher zu einer Aufschiebung von Investitionen. Im Bereich privater Haushalte führen Kursanstiege zu einer Erhöhung des Vermögens und in Folge der Konsumausgaben. Bei Kursverlusten werden private Haushalte eher weniger als mehr konsumieren.

Durch diese Verzahnung zwischen Börse und Realwirtschaft kommt der Frage der "fairen" Bewertung einer Börse zentrale Bedeutung zu. Im Zuge der Entstehung neuer Industrien mit überdurchschnittlichen Wachstumsraten kommt es immer wieder zu Überbewertungen.

Diese Euphorie wird durch das Platzen der "Spekulationsblase" zu Pessimismus: Dem Bullenmarkt (steht für steigende Kurse) folgt ein Bärenmarkt (Synonym für fallende Kurse). Beim Platzen der "Technologieblase" im März 2000, kam es nicht zu einem reinigenden Gewitter, sondern zu einem graduellen Rückgang der Kurse, der noch nicht abgeschlossen scheint.

Vergleicht man die aktuelle Börsenbewertung anhand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) mit historischen Werten, so lässt sich noch weiteres Verlustpotenzial erkennen. Hohe KGV bedeuten ein niedriges Equity Risk Premium (ERP), das ist jener Aufschlag, den Aktienrenditen im Vergleich zu Wertpapieren mit risikofreiem Zinssatz (Staatsanleihen) haben müssen, um das höhere Aktionärsrisiko abzudecken. Historisch gesehen liegt das ERP in den USA zwischen drei und fünf Prozent. Zu Zeiten der höchsten Indexstände (März 2000) war das ERP negativ, das heißt: Das Risiko von Aktien wurde dramatisch unterschätzt.

Lernen aus Geschichte

Der historische Mittelwert des KGV an der New Yorker Börse beträgt 16, der Höchststand 1999 betrug 36. Der aktuelle Wert ist 32. Daraus lässt sich Potenzial für weitere Kursverluste an der weltweiten Leitbörse ableiten. Die Tabelle zeigt, dass auf Basis der KGV-Analyse das Verlustpotenzial an den wichtigsten Börsen noch zwischen 30 und 50 Prozent liegt. Die Unterbewertung der Wiener Börse ist auf ihren geringen Entwicklungsstand zurückzuführen.

Ein wichtiger Indikator für die Börsenentwicklung in diesem Jahr werden die Gewinne im ersten Quartal sein. Da die Unternehmensgewinne in den Nenner des KGV eingehen, könnte die noch immer vorherrschende Überbewertung durch unerwartet hohe Gewinne normalisiert werden. Ist dies nicht der Fall, stehen weitere Kursverluste auf breiter Front bevor. Gewinnwarnungen (IBM) und Herabstufungen (Nokia) von Blue-Chip-Unternehmen lassen keinen großen Optimismus für die nächsten Monate aufkommen.
Autoren
*Michael Tojner ist Betriebswirt, Jurist und Venture-Capitalist sowie Lektor an der WU Wien,

*Werner Krendl ist Volkswirt und Investmentbanker in Wien.

(Der Standard, Printausgabe, 28.01.02)

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