Warum an den Börsen der Bär los ist

29. Februar 2008, 15:57
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Was man dagegen tun kann - und weshalb den Einschätzungen der professionellen Analysten in dieser Situation nicht zu trauen ist - Ein Kommentar der anderen von Stephan Schulmeister

Niemand kann Entwicklungen auf Finanzmärkten oberflächlicher analysieren als die Analysten: Schuld am Kursverfall, hört man, seien jene (Klein-)Anleger, die aus Angst vor einer US-Rezession die Nerven verlieren. Diese Panikattacke werde sich in den nächsten Monaten legen, und dann werde es günstige Gelegenheiten geben, wieder Aktien zu kaufen. Aussteigen sollen die Privatanleger derzeit nicht (dafür sei es schon zu spät), ein neuerliches Einsteigen wird daher zusätzliche Finanzinvestitionen und Kommissionen erfordern.

Die gleiche Empfehlung hatten Analysten schon 2000/2001 ausgegeben, wer sich daran hielt, hat viel mehr verloren, als wenn er ausgestiegen wäre (gegenüber dem Kurshöhepunkt natürlich verspätet, aber genau das machen die Profis selbst).

Will man die systemischen Ursachen solcher Krisen begreifen, muss man zunächst die "Bergfahrt" und die "Talfahrt" als ein Ganzes wahrnehmen: Was (zu) hoch steigt, muss (zu) stark fallen. Tatsächlich denken weder die Analysten noch die "Normalverbraucher" während eines jahrelangen Booms daran, dass dadurch die "Talfahrt" vorbereitet wird. Vielmehr sind alle Aktienbesitzer glücklich, wie die Börse ihr Vermögen aufwertet, und viele, die noch keine Aktien haben, steigen ein - zumindest indirekt durch Beteiligung an (Pensions-)Fonds.

Während des Aktienbooms 2003/2007 haben Analysten und andere Geistesgrößen auf vielfältige Weise begründet, warum die Kurssteigerungen "fundamental" gerechtfertigt sind. Wie immer bei oberflächlicher Betrachtung wurden dabei einzelne relevante "Symptome" richtig benannt (etwa die hohen Unternehmensgewinne). Das Ausmaß der Kurssteigerungen war allerdings viel höher, als es der (günstigen) Entwicklung der realwirtschaftlichen "fundamentals" entsprochen hätte: Zwischen März 2003 und Juni 2007 nahmen der DAX um 230% und der ATX sogar um 320% zu - in der nunmehr seit 10 Wochen währenden Talfahrt hat sich der "reale" Wert der Unternehmen aber nicht nennenswert verschlechtert.

Entscheidend für die Geschwindigkeit der Talfahrt ist die Tatsache, dass die Spekulation auf fallende Kurse durch die boomenden Finanzderivate immer leichter wurde. Beispiel: Wer zunächst beobachtet hat, wie der DAX Anfang Dezember ins Rutschen geriet, und nach einem Kursrückgang um 5 Prozent mit DAX Futures "short" ging (Kontrakte verkaufte - dazu muss man sie nicht besitzen), der hat seither in wenigen Wochen fast 200 Prozent Gewinn gemacht. Rückwirkend beschleunigen diese Geschäfte den Kursverfall.

Manche meinen, die Finanzmärkte hätten sich von der Realwirtschaft "abgekoppelt". Tatsächlich ist die Wechselwirkung zwischen beiden Aktivitätsbereichen immer intensiver geworden. Nehmen wir die Entwicklung seit der US-Rezession 2001 als Beispiel. Durch drastische Zinssenkungen und Defizitausweitungen gelang es den USA, die Nachfrage der Haushalte für den Konsum und noch mehr für den Hausbau zu stimulieren. Gleichzeitig trug die Zinssenkung zur Abwertung des Dollars bei, was wiederum die Exportdynamik förderte. Die Unternehmergewinne verbesserten sich, die Aktienkurse begannen nach einem dreijährigen "bear market" ab 2003 wieder zu steigen, nunmehr boomten Aktien- und Immobilienvermögen. Die Haushalte konsumierten weiter ihr gesamtes Einkommen, das Sparen "erledigte" die Börse bzw. der Immobilienmarkt (durch eine stetige Höherbewertung der Vermögen).

Folgen für Europa

Verlängert wurde dieser "Aufschaukelungseffekt" durch die Ausweitung der Vergabe von Hausbaukrediten an einkommensschwache Haushalte ("subprime mortgages"), verlockt durch eine Niedrigzinsphase in den ersten Jahren. Als Anfang 2007 der erste "Schub" von Kreditnehmern in die Hochzinsphase ihres Kredits kam, nahmen die Insolvenzen sprunghaft zu, die Immobilienpreise begannen zu fallen und jene Banken, die faule Hypothekarkredite hielten, gerieten in Schwierigkeiten. Dies ließ wieder ihre Aktienkurse fallen und damit drehte der "bull market" in einen "bear market". Dadurch eröffneten sich für "short seller" (sie spekulieren auf fallende Kurse) hohe Profitchancen. Indem sie diese nützten, trieben sie die Kurse in beispiellosem Tempo nach unten.

Politiker in der Notenbank und der Regierung der USA wissen: Ein nachhaltiger Rückgang von Aktienkursen und Immobilienpreisen (eine in der Nachkriegszeit einmalige Konstellation) muss in eine ausgeprägte Krise führen, da er US-Haushalte zwingt, wieder zu sparen. Deshalb wird die Fiskalpolitik massive Impulse setzen ohne Rücksicht auf das Budget, und die Geldpolitik wird die Zinsen weiter senken ohne Rücksicht auf die Dollarschwäche.

Welche Folgen hätte diese Entwicklung für Europa? Zunächst würde sich die Exportdynamik wegen der gedämpften US-Nachfrage abschwächen. Dieser Effekt kann durch (noch) höhere Exporte nach Ostasien nicht kompensiert werden können, zumal auch dort die Finanzkrise das Wachstum dämpfen wird.

Ein weiterer Aktienrückgang wird die Konjunktur auch in Europa aus zwei Gründen verschlechtern. Erstens hat die private Altersvorsorge stark an Bedeutung gewonnen, eine deutliche Minderung der Pensionsansprüche würde Betroffene erheblich verunsichern und ihre Konsumbereitschaft dämpfen. Zweitens haben auch nichtfinanzielle Unternehmen einen Teil ihrer (hohen) Gewinne nicht in Realkapital, sondern in Finanzvermögen (vor allem Aktien) veranlagt. Sinken nun die Kurse, wird dies zu erheblichen Bewertungsverlusten führen und - ähnlich wie zwischen 2000 und 2003 - zu einem Rückgang der Investitionen.

Welche Maßnahmen sollte die Wirtschaftspolitik ergreifen bzw. vorbereiten? Erstens sollte die EZB mit den US-Zinssenkungen mitziehen, um zu verhindern, dass das Zinsniveau im Euroraum jenes in den USA übertrifft (wie nach 2001). Dies würde nämlich eine weitere Euroaufwertung nach sich ziehen (wie nach 2001). Auch die Fiskalpolitik sollte die Erfahrungen aus der letzten Rezession berücksichtigen: Steuersenkungen stimulieren die Wirtschaft viel weniger als solche Staatsausgaben, die die Nachfrage unmittelbar beleben und gleichzeitig auch "strukturelle" Probleme mildern (Bildungsreform, Forschung, Armutsbekämpfung, Pflegesicherung etc.).

Noch wichtiger wäre es allerdings, nach fast 30 Jahren zunehmend "finanzkapitalistischer" Rahmenbedingungen, die ganze "Spielanordnung" zu überdenken. Dabei sollten folgende Thesen nüchtern geprüft werden:

  • These 1: Kurzfristige Finanzspekulation hat enorm zugenommen, so beträgt das Volumen von Finanztransaktionen in den Industrieländern fast das 100-fache des BIP. Gegenstand der Spekulation sind die wichtigsten Preise in der Weltwirtschaft wie Wechselkurse, Rohstoffpreise, Aktienkurse und Zinssätze.

  • These 2: Die "manisch-depressiven" Schwankungen dieser Preise haben die Unsicherheit für realwirtschaftliche Transaktionen erhöht und das Gewinnstreben - insbesondere von großen Konzernen - auf Finanzveranlagung und -spekulation verlagert.

  • These 3: Die dadurch mitverursachte Dämpfung der Realinvestitionen hat wesentlich zur langfristigen Wachstumsschwäche und damit zum Anstieg von Arbeitslosigkeit und Staatsschulden beigetragen.

  • These 4: Der Handel mit Finanzinstrumenten, insbesondere mit Derivaten, ist ein Null-Summen-Spiel, bei dem die Profis des Finanzsektors (als Gruppe) die Gewinner und die Amateure (als Gruppe) die Verlierer sind.

  • These 5: Zusätzlich gibt es aber enorme Bewertungsgewinne. Wenn etwa Aktienkurse in wenigen Jahren auf das Vierfache steigen, werden alle Aktienbesitzer reicher, und niemand wird ärmer.

  • These 6: Dem überschießenden Boom muss eine "Korrektur" folgen. An den entsprechenden Bewertungsverlusten werden Amateure in höherem Maß beteiligt als die Profis.

  • These 7: Sehr langfristig wächst der Aktienwert stärker als das BIP. Im Fall der kapitalgedeckten Altersvorsorge bedeutet das: Wenn dereinst die "Privatpensionisten" ihre Aktien verkaufen, also ihre Ansprüche auf das BIP geltend machen, so wird diesen Ansprüchen kein ebenso stark gewachsenes BIP gegenüberstehen. (DER STANDARD, Print-Ausgabe, 26./27.1.2008)
  • Zur Person
    Stephan Schulmeister ist Wirtschaftsforscher in Wien.
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