Zertifikate: Analysten rollen mit glücklichem Händchen

31. März 2007, 05:00
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Nicht jedes Rolling Discount-Zertifikat passt sich der Marktlage optimal an - von Christian Scheid

Lange Zeit waren Discount-Zertifikate die unangefochtenen Lieblinge der Anleger. Die Entwicklung der rollierenden Discounter war die logische Fortsetzung dieser Liebesbeziehung. Doch wie in (fast) jeder guten Ehe ist auch hier mittlerweile der Alltag eingekehrt. Nach der zum Teil enttäuschenden Performance der Rabatt-Papiere gucken sich Investoren längst nach reizvolleren Alternativen um. Dabei gibt es auch unter den Rolling Discountern zumindest eine ganz „heiße Braut“.

Die einen sind zu „langweilig“ …

Rolling Discounter sind bei vielen Investoren als langfristige Anlage (vor allem in Form von Sparplänen) immer noch sehr beliebt. Dabei war das Umfeld für die rollierenden Rabatt-Papiere in den vergangenen Jahren alles andere als optimal. Die lange Zeit auf niedrigem Niveau verharrenden Volatilitäten sorgten für vergleichsweise geringe Rabatte gegenüber dem Basiswert. Das verringerte die Renditechancen und den Risikopuffer. So konnten die meisten Rolling Discounter an die Erfolge früherer Jahre zuletzt nicht mehr anknüpfen. Die defensiven Varianten (Cap 95 Prozent) eignen sich zwar unverändert als sinnvolle und noch steueroptimierte Alternative zu Anleihe-Produkten. Für echte Renditejäger ist das aber oftmals nicht ausreichend.

... die anderen zu „offenherzig“ …

Besser schlugen sich lange Zeit die mit einem Cap bei 103 Prozent versehenen Roller, die dem haussierenden DAX zumindest ansatzweise Paroli boten. Die Quittung für die auf Kosten der Absicherung gehende bedingungslose Offensive bekamen Anleger dann aber während des jüngsten Kurseinbruchs. Weil so gut wie kein Puffer vorhanden war, ging es mit den Märkten zusammen steil bergab. Bei der Drei-Monats-Performance sind die Pluszeichen fast überall komplett verschwunden. Und auch die Rendite auf Jahressicht ist deutlich geschmolzen. So liegt der im Bereich der 103-prozentigen Caps momentan beste DAX-Roller der BHF Bank (ISIN DE 000 BHF 12H 7) gerade noch bei einem Plus von 7,3 Prozent. Das wie ein extrem offensiver Rolling Discounter konstruierte Nomura-Zertifikat auf den „DAXplus Covered Call“-Index (ISIN DE 000 A0H YPH 6) bringt es immerhin noch auf einen Zuwachs von ca. 15 Prozent. Allerdings verhält sich das Papier dank des Caps bei 105 Prozent zurzeit auch eher wie ein so gut wie gar nicht gepuffertes DAX Index-Zertifikat.

Und manche halten nicht, was sie versprechen

Deutlich wurde während des Kurseinbruchs an den Märkten auch mal wieder, dass die meisten „Flexible“-Lösungen alles andere als flexibel sind. Hier orientiert sich die Platzierung des Caps in der Regel an den gleitenden Durchschnitten. Bei einem stark steigenden Markt liegt der Index meist deutlich über seiner 100- oder 200-Tage-Linie, was einen dauerhaft offensiven Cap zur Folge hat. Kommt es dann zu einer Korrektur, bieten diese Roller kaum einen Schutz. Und schlimmer noch: Erst wenn die Linien im Zuge der Korrektur unterschritten werden, signalisiert das Modell einen Trendwechsel an den Märkten. Die daraus resultierende Strategie-Änderung kommt oftmals viel zu spät. Zudem liefern diese Indikatoren gerade in Seitwärtsmärkten, also wenn die gleitenden Durchschnitte eng am Index entlang verlaufen, reihenweise Fehlsignale.

Im 2. Teil: Doch einer überstrahlt alle!

Doch einer überstrahlt alle!

In den vergangenen Monaten brachte es der beste der so ausgestatteten DAX-Roller auf eine Performance von 8,8 Prozent. Mehr als doppelt so gut schnitt in diesem Zeitraum das aktiv gemanagte DAX Rolling-Discount-Flex-Zertifikat (ISIN DE 000 LBW 6KG 9) der LBBW ab. Hier ist immer die DAX-Prognose der hauseigenen Analysten dafür verantwortlich, ob der Cap bei 95, 100 oder 103 Prozent platziert wird. Schon das Backtesting des vor gut einem Jahr aufgelegten Papiers war sehr viel versprechend. Zwischen Februar 2000 und Oktober 2005, also einem Zeitraum mit Höhen und Tiefen am Markt, hätte die Strategie der Stuttgarter in über 70 Prozent der Monatsperioden eine Outperformance gegenüber dem DAX erzielt. Unter dem Strich wäre am Ende zwar ein Minus von gut 15 Prozent herausgekommen. Damit hätte man die Benchmark (-35 Prozent) aber deutlich geschlagen, bei einer um gut 1,5 Prozentpunkte geringeren Volatilität.

Der erste Praxistest wurde bestanden

Doch alle Theorie ist bekanntlich grau und diverse Strategien haben in der Praxis trotz eindrucksvoller Rückrechungen regelrecht versagt. Nicht so der „Rolling Flex“-Mechanismus der schwäbischen Landesbanker. Die DAX-Variante konnte den deutschen Leitindex seit Auflegung im Februar 2006 bei wiederum geringerer Schwankungsbreite deutlich hinter sich lassen. Und diese Outperformance hat sich weiter fortgesetzt, weil die Analysten wieder mal ein optimales Timing an den Tag legten. Wie schon im April des vergangenen Jahres wurde auch im Vorfeld des jüngsten Kurseinbruchs von totaler Offensive auf eine verstärkte Abwehr umgestellt. Mit anderen Worten: Der vorher acht Monate lang jeweils bei 103 Prozent platzierte Cap wurde zu Jahresbeginn erst auf neutrale 100 Prozent und Mitte Februar dann auf defensive 95 Prozent reduziert. Die kurz danach einsetzende Korrektur konnte dadurch weitestgehend abgefedert werden.

Wahre Flexibilität zahlt sich aus

Aktuell liegt das DAX-Kursziel der LBBW-Experten bei 6.700 Punkten. Bei der letzten Anpassung am vergangenen Freitag stand der Index noch bei knapp 6.550 Zählern, so dass die Zeichen seit einer Woche wieder voll auf Angriff (Cap 6.744 Punkte) stehen. Und auch das hat sich schon wieder ausgezahlt. Denn so konnten Anleger an der kräftigen Erholung des DAX in hohem Maße partizipieren. Keine Frage, auch die Analysten aus dem Ländle sind keine Hellseher und werden auch mal daneben liegen. Die bisherige Performance kann sich aber wahrlich sehen lassen, so dass der Roller gegenüber den anderen vermeintlich flexiblen Konkurrenten eindeutig zu bevorzugen ist.

Im 3. Teil: Die UBS rollt mittlerweile einmal die Woche

Die UBS rollt mittlerweile einmal die Woche

Mit einer neuen Variante rollierender Discounter versucht es seit einigen Monaten die UBS. Im Gegensatz zur sonst üblichen Praxis wird der Cap bei dem „Europe Dynamic Weekly“-Zertifikat (ISIN CH 002 733 888 5) nicht monatlich, sondern jede Woche neu justiert. Und zwar leicht über dem Stand des EURO STOXX 50. Auf den ersten Blick macht das durchaus Sinn. Je kürzer die Rollperiode, desto höher die annualisierte Renditechance. Das Problem: Die absoluten Discounts, und damit der Risikopuffer, sind bei so kurzen Zeiträumen sehr dünn. Dadurch können diese Strukturen bei einem Crash richtig unter die Räder kommen. Das belegt nicht nur das Backtesting, sondern auch die Erfahrung der letzten Wochen. Da erlebte der damals mit einem Mini-Puffer von gut 0,1 Prozent versehene „Weekly Roller“ sein blaues Wunder und verlor in einer Woche fast sechs Prozent an Wert. Die seit Emission aufgebauten Gewinne wurden so mit einem Schlag vernichtet.

Die Absicherung kam eine Woche zu spät

Fast genauso stark ging es auch mit dem „Europe Dynamic Flex Weekly“-Zertifikat (ISIN CH 002 811 870 8) in den Keller, obwohl hier der Cap in der Regel Woche für Woche leicht unterhalb des Indexstands platziert wird. Für den Kurssturz war die Absicherung aber viel zu gering. Mittlerweile sieht das etwas anders aus. Denn bei einer hohen impliziten Vola wird der Cap bei dem „Flex Weekly“-Zertifikat noch mal eine Stufe niedriger platziert. Deshalb liegt der wöchentliche Discount zurzeit bei über 2,5 Prozent, während er bei der „normalen“ Weekly-Variante nur gut 0,8 Prozent beträgt. Dafür ist die maximale Rendite der laufenden Woche mit 0,35 (gegenüber 1,1) Prozent aber deutlich geringer. Trotzdem ist die defensivere Lösung für sicherheitsorientierte Anleger klar die sinnvollere Variante.

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