Wenn Pöbel-Aktionäre den Ton angeben

15. Dezember 2016, 13:53
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Aktivistische Fonds sind auf dem Vormarsch und werden 2017 Europa abgrasen. Vorstände zittern, Anlegern tun sich Chancen auf

Man kann sich lebhaft vorstellen, was die Bosse des amerikanischen Konzerns Northern Pipeline gedacht haben, als sie ein junger Aktionär in einem Schreiben aufforderte, Wertpapiere wie Eisenbahn-Anleihen zu verkaufen und überschüssige liquide Mittel stattdessen an die Anleger auszuzahlen. Das Pipeline-Business sei ein hoch komplexes Geschäft, in dem er sich wenig auskenne, sie aber würden sich ein Leben lang damit beschäftigen und wüssten, was sie tun, ließen die Manager dem Mann ausrichten. Dieser ließ aber nicht locker. Er mobilisierte andere Aktionäre, zog in den Aufsichtsrat ein und setzte sich nach hartem Kampf am Ende durch.

illustration: david matthews

Der Disput begann im Jahr 1926 und der aufmüpfige Aktionär hieß Benjamin Graham – jener Mann, der später als Vater der fundamentalen Wertpapieranalyse und Mentor eines gewissen Warren Buffett in die Geschichte eingehen sollte, hatte damit die Ära der aktivistischen Investoren begründet. Für ihn waren die Aktionäre als Besitzer eines Konzerns die höchste Instanz und die Vorstände letztendlich deren Angestellte.

90 Jahre später feiern aktivistische Aktionäre fröhliche Umständ' und stehen selbst in der Kritik. Als kurzfristig orientierte Gewinnmaximierer, die ausschließlich eigene Interessen verfolgen. Von Heuschrecken, Pöbel-Aktionären, Raiders, also Plünderern, oder aggressiven Investoren ist die Rede. Und ihr Einfluß steigt. Laut Daten des renommierten Anbieters Activist Insight hatten aktivistische Fonds im Jahr 2015 bereits 174 Milliarden Dollar under management. Zum Vergleich: Im Jahr 2010 waren es lediglich 56 Milliarden Dollar. Weltweit wurden 2015 mehr als 500 Unternehmen von Aktivisten "heimgesucht", im Jahr 2000 waren es nur etwas mehr als 100.

Und 2016 wird es weitere Zuwächse geben. Wobei das größte Wachstum bereits außerhalb der USA stattfindet. Dort haben die berühmt-berüchtigten "Heuschrecken" schon viele Firmen abgegrast und selbst Milliarden-Konzerne wie Apple vor sich hergetrieben. Jetzt nehmen sie zunehmend europäische Firmen ins Visier. Laut einer im Sommer publizierten Studie der US-Investmentbank JP Morgan gab es binnen zwölf Monaten schon beinahe 100 "Angriffe" aktivistischer Investoren auf europäische Unternehmen, 62 Prozent mehr als ein Jahr zuvor.

Wobei auch die Angreifer selbst immer mehr aus Europa kommen, wie etwa die schwedische Investmentgesellschaft Cevian Capital, deren Chef in der schwedischen Presse gern als "Schlächter" bezeichnet wird. Activist Insight rechnet im Gesamtjahr 2016 ebenfalls mit knapp 100 Fällen in Europa. Der Einzug in den Aufsichtsrat und die Maximierung des Unternehmenswerts sind laut JP Morgan hier die populärsten Themen der Aktivisten.

Einschläge häufen sich

Der durch die Brexit-Abstimmung günstige Pfund-Kurs lockt derzeit einschlägige Hedgefonds nach Großbritannien. "Wenn ich an künftige Investments denke, sehe ich uns stärker in UK als in den USA", sagt David Neuhauser, Managing Director des US-Fonds Livermore Partners. Doch auch in Deutschland geht es bereits rund. Spektakuläre Fälle wie Stada Arzneimittel, Bilfinger oder VW liefern Schlagzeilen.

Beim Autoriesen ruft der Hedgefonds TCI zur Revolution auf, kritisiert hohe Bonuszahlungen für Manager und fordert ein Ende der politischen Einflussnahme. Auch der schwache Börsenwert von Eon lockt offenbar aktivistische Investoren an. In der Schweiz will derweil Cevian Capital den Industriekonzern ABB in seine Einzelteile zerlegen und drängt intensiv auf eine Ausgliederung der Stromnetzsparte.

Und das ist offenbar erst ein Vorgeschmack auf das, was kommt. Ein Horror-Szenario für manchen Vorstand, denn nicht selten müssen Chefs abdanken. Aber Anleger dürfen sich durchaus freuen. Zwar gibt es auch in diesem Fall keine Garantien für Kursgewinne, tendenziell sind Aktivisten aber aus Sicht der Anleger durchaus förderlich. Allein die Bekanntgabe, dass Männer wie Carl Icahn oder Bill Ackman, um zwei bekannte Vertreter dieser Zunft zu nennen, bei einem börsennotierten Unternehmen eingestiegen sind, lässt schon mal die Kurse steigen.

Und dann verfolgen sie meist Strategien, die, so sie sich durchsetzen, zumindest kurzfristig den Interessen aller Aktionäre zuträglich sind: Oft kommt es zu höheren Ausschüttungen, Aktienrückkäufen, einer Straffung der Konzernstruktur, Übernahmen und Fusionen, die neue Fantasie schaffen oder zu gewinnbringenden Teilverkäufen und manchmal sogar zu einem Verkauf des gesamten Unternehmens. All das begleitet von zunehmend wohlwollenden Analysten-Stimmen.

Überragende Aktienkursentwicklungen

Geradezu spektakuläre Erkenntnisse fördert jedoch eine neue Studie zu Tage, die bislang umfassendste ihrer Art, die im vergangenen August in New York präsentiert wurde. Tausende Fälle über einen Zeitraum von zwei Jahrzehnten wurden analysiert und das Ergebnis überrascht: Neben den erwarteten kurzfristigen Schüben für die Aktien konnten sehr wohl auch langfristig positive Effekte von Hedgefonds-Aktivismus nachgewiesen werden.

Dies nicht nur in Form überragender Aktienkursentwicklungen, sondern auch in Form verbesserter Fundamentaldaten der betroffenen Unternehmen. "Das steht entgegen der häufigen Meinung, dass Hedgefonds-Aktivisten nur auf kurzfristigen Gewinn aus sind und das zu Lasten der Unternehmens-Finanzen geht," erläutert Professor Edward Swanson, einer der Autoren.

Eine McKinsey-Studie sowie ein Harvard-Research über eine Zeitspanne von 1994 bis 2007 schlagen in dieselbe Kerbe: Aktivisten gelingt es meist, eine negative Entwicklung von Unternehmen zu stoppen und das Ruder herumzureissen. Und das führt im Schnitt auch über mehrere Jahre zu höheren Returns an der Börse.

illustration: david matthews

"Neueste Forschungen belegen eindeutig, dass Aktivisten Unternehmen im Durchschnitt sehr wohl profitabler und produktiver machen – und das nicht nur für das nächste Quartal, sondern auch noch nach drei Jahren", heißt es im Harvard Business Review vom März 2016.

Doch wonach richten sich die Aktivisten bei ihrer Suche nach potenziellen Zielen? Im Prinzip kann man drei wesentliche Kriterien für einen Einstieg festmachen: die Bewertung (sie muss günstig sein), die operative Performance (sie sollte im Branchenvergleich unterdurchschnittlich sein, so dass etwa die reine Kostensenkung schon Wert schaffende Hebel in Bewegung setzt) und Cash (das sollte reichlich vorhanden sein).

"Am Ende des Tages kommt es wie immer auf die Wertschöpfung an", schreibt die Credit Suisse in einer Studie zu dem Thema. Unter Berücksichtigung der drei genannten Faktoren sei die Wahrscheinlichkeit, dass Aktivisten die jeweilige Aktie für sich entdecken um 76 Prozent höher als bei einer zufälligen Aktien-Auswahl.

Für Unterhaltung ist gesorgt

Und manchmal haben aktivistische Investoren durchaus auch einen gewissen Unterhaltungswert. Legendär sind etwa die Wutbriefe des Daniel Loeb von Third Point Partners. Irik Sevin, den Chef von Star Gas Partners, bezeichnete er vor einigen Jahren offen als "einen der gefährlichsten und inkompetentesten Manager Amerikas" und riet ihm, das zu tun, was er am besten kann: Sich zur Ruhe setzen und mit seinen reichen Freunden in den Hamptons Tennis spielen.

Und dann fragte er Sevin auch noch, nach welcher Corporate Governance-Theorie es Sinn macht, die eigene, 78-jährige Mutter in den Aufsichtsrat zu setzen. "Wenn Sie, wie wir finden, in ihrem Job fahrlässig agieren, meinen Sie wirklich, ihre Mutter ist die Richtige, um Sie zu feuern?" Der neutrale Beobachter darf sich jedenfalls auf manch unterhaltsame Hauptversammlung freuen. (Hans-Jörg Bruckberger, Portfolio, 15.12.2016)

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