EZB: Wieso der Ausgang des 1,5-Billionen-Experiments ungewiss ist

6. Dezember 2015, 08:00
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Ob die Geldpolitik der westlichen Notenbanken scheitert, werden die Zinserhöhungen der US-Notenbank Fed zeigen

An Kritikern an der unkonventionelle Geldpolitik der Europäischen Zentralbank unter ihrem Chef Mario Draghi hat es ohnedies nie gemangelt. Denn anders als die US-Notenbank Fed, die nach der Lehman-Pleite Nullzinspolitik und Anleihenkaufprogramme in höchster Not eingeführt hatte, kamen die Maßnahmen in der Eurozone heuer keineswegs zu einer Zeit, als ein Kollaps des Wirtschaftssystems zu befürchten war. Dennoch hat Draghi Anfang Dezember nochmals nachgelegt, und die als überflüssig kritisierten Liquiditätsspritzen in Form von Anleihenkäufen um ein halbes Jahr bis März 2017 verlängert – und deren Gesamtvolumen auf 1,5 Billionen Euro ausgebläht.

Aber irgendwann müssen sich auch die schüchternsten Tauben aus ihren Verschlägen wagen. Sie stehen im Jargon der Zentralbanken für die Verfechter einer lockeren Geldpolitik, zu ihnen wird auch Fed-Chefin Janet Yellen gezählt. Im September konnte sie sich innerhalb der US-Notenbank noch durchsetzen und die vielfach erwartete erste Zinserhöhung seit der Finanzkrise aufschieben. Mitte Dezember sollte es aber so weit sein, lautet zumindest der Grundtenor der Erwartungen: Yellen wird nach sieben Jahren einen Schlussstrich unter die Nullzinspolitik ziehen.

Dieser Schritt wird gewissermaßen zur Nagelprobe für die Geldpolitik der westlichen Notenbanken. Die weitere Entwicklung wird zeigen, ob überhaupt einen Ausweg aus der unkonventionellen Geldpolitik möglich ist – oder ob die Notenbanken die Rechnung ohne den Wirt gemacht haben. Bisher gibt es zwar viele Beispiele, in denen sie Geschütze wie Nullzinsen und Anleihenkaufprogramme aufgefahren haben, aber keine, wie man aus solch einer Situation wieder zu einer normalen Geldpolitik zurückfinden kann.

Untaugliches Konzept

Gern wird Japan als abschreckendes Beispiel herumgereicht, befindet sich doch das Land der aufgehenden Sonne seit einem Vierteljahrhundert in einer Spirale aus Wachstum, Inflation und Zinsen nahe der Nulllinie. Früher wurde dies auf ein zu langes Zögern der Bank of Japan zurückgeführt, die den Leitzins erst ab 1996 in Richtung null geführt hatte – also erst sechs Jahre, nachdem die spekulativen Kartenhäuser am Immobilien- und Aktienmarkt gleichzeitig in sich zusammengefallen sind.

Im Jahr 2000 musste ein Versuch, aus der Nullzinspolitik wieder auszusteigen, umgehend rückgängig gemacht werden. Seither werden der japanischen Wirtschaft immer höhere Dosen des billigen Geldes verabreicht. Freilich ohne nachhaltigen Erfolg, im dritten Quartal 2015 ist das Land trotz aller geld- und fiskalpolitischer Hochstrecksprünge wieder in eine Rezession zurückgefallen.

Wesentlich hemdsärmeliger ist Yellens Vorgänger Ben Bernanke während der Finanzkrise an die Sache herangegangen – um nicht zu sagen: geflogen. Bereits vor seiner Amtszeit hatte er angekündigt, um eine Deflation zu vermeiden, werde er notfalls aus Hubschraubern Massen an Dollarscheinen abwerfen lassen, was ihm den Spitznamen "Helicopter Ben" eingebracht hat. Bernanke hat Wort gehalten, wenngleich er sich sein warmer Geldregen einzig über der Wall Street ergossen hat. Die dort ansässigen Banker haben das Geld aber nicht wie geplant an die Realwirtschaft weitergereicht, sondern schlichtweg einbehalten.

Nach diesen Erfahrungen mehren sich die Zweifel daran, dass das Scheitern in Japan nicht am Zögern der Notenbank lag, sondern an der Untauglichkeit des zugrunde gelegten Konzepts: "Jeder ist davon ausgegangen, dass Geldpolitik die Teuerung bestimmt, also kann man jederzeit Inflation schaffen", sagt Volkswirt Ilian Mihov von der Insead Business School. "Das ist aber nicht passiert. Diese Erkenntnis war ein Schock: Wir können mit Geldpolitik keine Inflation schaffen."

Selbst Falken zweifeln

Auch innerhalb der US-Notenbank gibt es Zweifler wie James Bullard, Chef der Fed von St. Louis. Er zählt eher zu den Falken und hätte eine Zinserhöhung am liebsten schon vorgestern umgesetzt, hält aber dennoch einen andauernden Zustand sehr niedrigen Wachstums, niedriger Zinsen und Inflation für möglich: "Entweder, weil Anhebungen gar nicht stattfinden, oder weil ein künftiger, negativer Schock in der Wirtschaft eine Rückkehr zur Nullzinspolitik erzwingt."

Andere halten eine Zinsanhebung in den USA ohnedies noch für verfrüht. "Die Inflationsraten sind noch zu schwach", sagt der Chef der Fed von Chicago, Charles Evans, und schlägt damit in dieselbe Kerbe wie die Ökonomen des IWF, die zu einer späteren Zinswende geraten haben. Dabei ist sogar möglich, dass gerade steigende Zinsen – entgegen der bisherigen Lehrbuchmeinung – zu höheren Teuerungsraten führen würden.

Seit den späten 1990er-Jahren wurden von der Fed wirtschaftliche Krisen mit immer größeren Dosen an billigem Geld erstickt. Zunächst mit Erfolg, gröbere Rezessionen konnten lange verhindert werden, aber nur um den Preis einer ausbleibenden Marktbereinigung. Der Prozess der kreativen Zerstörung, in dem junge und dynamische Unternehmen oder Branchen vom Verschwinden überholter Wettbewerber oder Strukturen profitieren, wurde nach und nach außer Kraft gesetzt.

Die Folge ist, dass schwache und ineffiziente Unternehmen, die sonst während einer Rezession aus dem Wirtschaftskreislauf ausgeschieden wären, unverändert am Markt tätig sind. Mit schwerwiegenden Folgen: Diese Firmen investieren kaum und binden Kapital und Arbeitskräfte, wobei beides in gesunden Unternehmen produktiver eingesetzt werden könnte. Im Bankensektor sammeln sich problematische Kredite, was die Geldhäuser im Zusammenspiel mit verhaltenen Wirtschaftsaussichten von weiteren Ausleihungen abhält. Der Teufelskreis schließt sich, Wirtschaftswachstum, Zinsniveau und Teuerung haben nahe null ein stabiles Gleichgewicht gefunden.

Letzte Ausfahrt Zinserhöhung

Just durch steigende Zinsen könnte am ehesten ein Ausbruch aus dieser Spirale gelingen. Dadurch würden ineffiziente Unternehmen allmählich aus dem Wirtschaftsleben ausscheiden und damit die nötige Bereinigung angestoßen werden. Erst dann wäre für Konjunktur und Inflation der Weg frei, um auf selbsttragend höhere Niveaus zu steigen. Dazu muss Fed-Chefin Yellen jedoch eine Gratwanderung gelingen: Die Zinsen müssten stark genug angehoben werden, um diesen Prozess anzustoßen, aber nicht so weit, dass die Konjunktur gänzlich abgewürgt und eine Rückkehr zu Nullzinsen unumgänglich wird.

Während sich nun auch die Europäische Zentralbank und ihr Chef Mario Draghi immer tiefer in unkonventioneller Geldpolitik verstricken, ist das langfristige Gelingen solcher Experimente keineswegs garantiert. Die Erfahrungen mit Japan, wo jeder Versuch aus dieser Spirale auszubrechen früher oder später gescheitert ist, lassen vielmehr anderes befürchten: Die Melange aus Wachstum, Zinsen und Inflation nahe null droht nicht nur im Land der aufgehenden Sonne zum Dauerzustand zu werden. Ein Ergebnis, das weder Tauben noch Falken zufriedenstellen kann. (Alexander Hahn, Portfolio, 6.12.2015)

  • Fed-Chefin Janet Yellen wird wahrscheinlich Mitte Dezember nach sieben Jahren einen Schlussstrich unter die Nullzinspolitik ziehen.
    foto: ap / manuel balce ceneta

    Fed-Chefin Janet Yellen wird wahrscheinlich Mitte Dezember nach sieben Jahren einen Schlussstrich unter die Nullzinspolitik ziehen.

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