Outperformance mit Psychologie

7. April 2005, 15:11
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Immer öfter berücksichtigen Investmentfonds sozio-psychologische Erkenntnisse aus der Behavioural Finance Lehre - Eine Analyse von e-fundresearch.com

Wir alle kennen das Phänomen: Oftmals folgen Aktienkurse kurzfristig nicht fundamentalen Bewertungsmaßstäben und lassen sogar die besten Analysten schwach aussehen. „Aktienmärkte sind nichts anderes als komplexe, soziale Systeme, weshalb die Kurse kurzfristig vor allem durch das sich gegenseitig beeinflussende Verhalten der Marktteilnehmer selbst in eine Richtung getrieben werden“, erklärt Alfons Cortés, der exklusiv als Advisor to the Board der LGT Capital Management tätig ist.

Anleger handeln nicht rational

Denn gäbe es den Homo Oeconomicus, den rein rational denkenden und handelnden Menschen wirklich, hätte es in den 20er, 80er und 90er Jahre des letzten Jahrhunderts nicht zu Überhitzungen der Finanzmärkte kommen dürfen. Warum diese dennoch eintraten, erklärt Behavioral Finance: „Natürlich geht es den Marktteilnehmern darum, ihre Gewinne zu maximieren. Aber sie tun dies eben nicht, wie die klassische Finanzmarkttheorie es unterstellt, auf der Basis eines rein rationalen Verhaltens. Und sie können auch nicht anders - es sei denn, sie wären sich dieser Irrationalitäten bewusst“, so Cortés weiter.

Obwohl die ersten Ansätze der Behavioural Finance schon vor mehr als 30 Jahren entstanden, rückte diese innovative Finanzmarktstrategie erst 2002, mit der Verleihung des Wirtschaftsnobelpreises an Prof. Dr. Daniel Kahneman und Prof. Dr. Vernon Smith in den Vordergrund. Im Mittelpunkt deren Forschungen stehen dabei so genannte „Mental Frames“, d.h. Irrationalitäten im Anlegerverhalten. Denn Investoren, private und institutionelle, erliegen immer wieder groben Fehleinschätzungen: Zum Beispiel systematische Kognitionsprobleme (Verhaltensmuster werden ohne empirische Evidenz übertragen), falsche bzw. träge Zuordnung neuer Informationen (Festhalten an alter respektive zu langsames Anpassen an neue Evidenz) oder soziale Ansteckung (subjektive Wissenslücken sowie Zeit- und Erfolgsdruck führen zu Unsicherheit, die durch Beobachtung und Nachahmung anderer kompensiert wird).

Konkrete Fondsprodukte im Überblick

Fonds, die Behavioural Finance Theorien berücksichtigen, gibt es dagegen bis dato noch sehr wenige. Einer davon ist der von Hans-Peter Oehri in Vaduz verwaltete LGT Equity Fund Global Sector Trends (USD). Der Fonds ist ein sehr aktiv gemanagtes Portfolio aus 65 gleich gewichteten globalen Aktien, die auf sektoraler Ebene aufgrund von technischen Indikatoren wie relative Stärke, Momentum und Trendbestätigung, ausgesucht werden. Die so identifizierten Trends werden dann unter dem Aspekt der Behavioural Finance-Theorien, auf ihre Nachhaltigkeit hin überprüft.

LGT: Behavioural Finance als Kernkompetenz

Derzeit verfolgt der Fonds jedoch keine spezielle globale Branchenstrategie, regionale Unterschiede sind jedoch auszumachen. So werden in Japan der Finanz- und Immobiliensektor vorgezogen, in Europa die Sektoren Kapitalgüter und Versicherungen und in USA der Energie- und Rohstoffbereich sowie ausgewählte Technologiesegemente: „2005 wird ein gutes Aktienjahr, denn für steigende Börsen ist ein gewisser Grad an Skepsis unter den Marktteilnehmern Voraussetzung“, glaubt Cortés. Das Anlageziel des Fonds ist eine Outperformance gegenüber dem Weltaktienindex MSCI World. Seit Auflage im März 1999 erzielte der Fonds eine jährliche Rendite von +2,13 Prozent (MSCI World: -2 Prozent p.a.). Auch andere LGT Fonds, wie zum Beispiel der LGT Bond Fund Global (EUR), nutzen die Erkenntnisse der Behavioral Finance, da die LGT Capital Management dies zu ihrer Kernkompetenz zählt.

JP Morgan setzt auf Preismomentum und Gewinn-Revisionen

Ein weiteres sehr erfolgreiches Produkt, dass auf der Behavioural Finance Philosophie basiert, ist der mit 250 bis 400 Aktien breit gestreute JPMF Europe Strategic Value Fund, der seit Auflage im Februar 2000 kumuliert ein Plus von 39,4 Prozent erzielen konnte (MSCI Europe -20,9 Prozent). Das Fondsmanagement-Team rund um Chris Complin und Michael Barakos sucht dabei fundamental nach Unternehmen, die grundlos zu einem günstigen Preis gehandelt werden. Eine wichtige Rolle spielen dabei technische Indikatoren wie Preismomentum und Gewinn-Revisionen. Nach dem gleichen Ansatz wird auch das Growth-Pendant JPMF Europe Strategic Growth Fund verwaltet.

Fondsmanager als hyperaktive Herdenwesen

„Da Anleger aus Angst eigene Wege zu gehen kontinuierlich falschen Entscheidungen anderer folgen, entstehen für uns immer wieder neue Investment-Gelegenheiten“, beschreibt Michael Hughes, Client-Portfoliomanager bei JP Morgan Fleming. „Diesen Herdentrieb, der durch gehaltliche Anreizsysteme vieler Asset Manager noch verstärkt wird, nutzen wir für den Fonds aus“, so der Experte. Auch führe der Herdentrieb zu immer höheren Portfolioumschlagszahlen: „Ein stark erweitertes Informationsangebot und Bonuszahlungen, die oftmals aufgrund kurzfristiges Anlageerfolge gezahlt werden, führt zu einem teilweise hyperaktiven Anlageverhalten“, so Hughes. Während der durchschnittliche jährliche Portfolioumschlag 1959 in den USA bei 16,4 Prozent lag, stieg diese Kennzahl aktuell auf über 100 Prozent an. „Wir folgen dagegen eher dem Orakel aus Omaha, Warren Buffett, der dazu rät sich nicht in seine Investments zu verlieben, sondern diese zu heiraten“.

ABN AMRO konzentriert sich auf vier Effekte

Einen reinen Behavioural Finance Ansatz verfolgt dagegen der ABN AMRO Behavioural Finance Japan Fund, der seit Auflage im März 2001 mit einer kumulierten Performance von -32 Prozent jedoch hinter dem TOPIX Index (-20 Prozent) zurückliegt. Der rein quantitativ verwaltete Fonds verwendet ein ingeniöses Modell, das vier bedeutende psychologischen Effekte gleichzeitig auszunützen versucht, wobei der Schwerpunkt auf kurzfristigen Diskrepanzen liegt:

Erstens sind das Image-Effekte, d.h. Anleger lieben „Glamour-Anlagen“, mit denen sie in der Vergangenheit stets eine höhere Rendite erzielen konnten. Demzufolge meidet der Fonds Aktien mit einem überdurchschnittlich hohem Kurs-Buchwert und Kurs-Cashflow-Verhältnis. Auch neigen Anleger dazu, neuen Informationen und Nachrichten zu viel Bedeutung beizumessen, was zu Überreaktionen führt. „Eine Anlage, mit der im Vormonat eine extrem schlechte Rendite erzielt worden ist, wird im nächsten Monat voraussichtlich wieder die alte Performance aufweisen“, schlussfolgert Fondsmanagerin Barbara Chan. Auch neigen Anleger dazu, historische Basisinformation unterzubewerten. „Diese Unterreaktion wird anhand der Performance einer Anlage in den letzten 12 Monaten gemessen. Eine Anlage, mit der in den letzten 12 Monaten eine gute Rendite erzielt worden ist, wird im nächsten Monat wahrscheinlich eine gute Performance aufweisen“, so Chan. Auch widerstrebt es Anlegern auf Grund von übertriebenem Vertrauen in ihr eigenes Urteil, Fehler einzugestehen weshalb oftmals Kauf- und Verkaufsignale missachtet werden. „Übertriebenes Vertrauen wird anhand der Revisionsquote der Analystenschätzungen gemessen, die die Anzahl von Aufwärts- und Abwärtsrevisionen von Analysten betrachtet. Eine positive Revisionsquote deutet darauf hin, dass für die nahe Zukunft eine gute Performance zu erwarten ist“. Aktuell ist der Fonds etwa in japanischen Healtcare-Werten wie Takeda Pharmaceutical übergewichtet. Die größte Fondsposition macht mit über 8 Prozent des Volumens Honda aus.

ABN AMRO bietet aber seit September 2004 auch den ABN AMRO Europe Dynamic Fund an, der nach einem ähnlichen Prinzip von Arjen Pasma verwaltet wird. Seit Auflage liegt der Fonds per Ende Februar mit 10,3 Prozent im Plus, die Benchmark (MSCI Europe 6) erzielte 9,4 Prozent. Als Vorbild dient hier der ABN AMRO Ratio Fund, der bereits im April 1999 aufgelegt wurde, aber nicht zum öffentlichen Vertrieb in Österreich oder Deutschland zugelassen ist.

Fazit

Die Assetklasse der Behavioural Finance Fonds ist bis dato noch eine sehr kleine. Obwohl die Behavioural Finance Theorie für das Anlegerverhalten einleuchtende Erklärungen bietet, scheint die konkrete Umsetzung nicht ganz so einfach zu sein. Reine quantitativ gesteuerte Modelle weisen deswegen noch keine zufrieden stellenden Ergebnisse auf. In Kombination mit fundamentalen Bewertungsmodellen, wie z.B. beim LGT Equity Fund Global Sector Trends bzw. JPMF Europe Strategic Value Fund, bringen die psychologischen Erkenntnisse aber durchaus einen performancerelevanten Mehrwert.

Alle Daten per 17.3.2005 in Euro / Datenquelle: Lipper

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