Die Vermessung des Kapitalmarktes

14. April 2014, 05:30
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Immer wieder ist von der Bewertung die Rede. Wie sie gemessen wird und was sie aussagt

Wien - "Der Erfolg beim Investieren resultiert nicht daraus, was man kauft, sondern daraus, was man zahlt." Der renommierte Investor Howard Marks hat jüngst an der Wharton Business School Studenten einen Einblick in seine Investmentphilosophie gegeben. Der Milliardär und Mitbegründer von Oaktree Capital Management kann als Value-Investor bezeichnet werden. Diese Anleger wollen an der Börse wie im Supermarkt möglichst günstig kaufen. Doch welche Bewertungskennzahlen bieten einen besonders guten Einblick, ob ein Aktienmarkt günstig oder teuer bewertet ist?

Marktwert und Gewinn

Einen einfachen Überblick bietet etwa das Verhältnis vom Marktwert eines Unternehmens zu dem Gewinn. Das klassische Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zeigt an, wann Aktien extrem überbewertet sind. In der Dotcom-Blase etwa handelten Internetunternehmen oft zum Hundertfachen ihres Gewinns. Normalerweise liegt das Verhältnis zwischen zehn und 20. Facebook aber handelt aktuell mit einem KGV von 102. Derart teure Bewertungen lassen sich nur mit einer Wachstumshoffnung erklären - oder sie sind schlicht übertrieben.

So war vor der Finanzkrise 2008 das KGV nicht unbedingt ein verlässliches Alarmsignal. Der Grund: Gerade die Gewinne der Banken waren künstlich verzerrt, und Unternehmen wirkten günstiger bewertet, als sie es tatsächlich waren. "Es ist entscheidend, dass man sich auch alternative Kennzahlen ansieht, die nicht leicht manipuliert werden können", betont Robert Karas, der bei der Schoellerbank das Asset-Management leitet. So sei etwa das Verhältnis von Kurs zu Umsatz weniger schwankungsanfällig. Auch wenn die Gewinne um außerordentliche Einnahmen oder Ausgaben bereinigt werden, erhöht sich schon die Aussagekraft. "Die wenigsten professionellen Investoren verwenden einfach die Kennzahl KGV. Sie wird zwar am meisten zitiert, ist aber am wenigsten aussagekräftig", sagt Karas. Hingegen pocht er darauf, dass sich Anleger mehrere Kennzahlen ansehen sollten. "Mit einer Kennzahl wird man nie auskommen. Es ist wie auf hoher See, man will natürlich wissen, wie das Wetter wird, aber man muss auch ein Schiff in gutem Zustand haben, eine motivierte Crew, eine sichere Route."

Unternehmen könnten etwa mit der Kennzahl EV/Ebitda besser beurteilt werden. Dabei wird der Unternehmenswert (Enterprise-Value; besteht aus Eigenkapital plus Schulden minus Cash) gegenüber dem operativen Gewinn gemessen. Unternehmen mit hohen Schulden sind demnach teurer, jene mit hohen Barbeständen günstiger.

Filtert man aktuell den Aktienmarkt nach Bewertungskriterien, kommt es aber zur Ernüchterung. In einer aktuellen Studie haben Analysten von Société Générale gezeigt, dass es vor zwei Jahren weltweit rund 140 Aktien gab, die sogenannte "Deep Value"-Kriterien erfüllt haben, also ausgesprochen günstig waren. Sie hatten eine niedrige Bewertung, hohe Dividenden und ein relativ stabiles Geschäft. Heute gibt es nur noch 20 solcher Papiere. Nach fünf Jahren steigender Aktienkurse gibt es kaum noch Schnäppchen.

Gesamter Markt im Blick

Für einen Aktienindex wie den S&P 500, den deutschen Dax oder den heimischen ATX hat sich zuletzt die zyklisch-adjustierte Methode des KGV durchgesetzt. Die Kennzahl wurde von Nobelpreisträger Robert Shiller popularisiert. Deswegen wird sie oft schlicht Shiller-KGV genannt. Dabei setzt man den aktuellen Kurs nicht mit einem geschätzten Gewinn in Verbindung, sondern mit einem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre. Die Idee dahinter ist, dass viele Kennzahlen immer wieder zu ihrem historischen Mittelwert zurückkehren. "Das ist eine mächtige Kraft an den Finanzmärkten", sagt Gerhard Beulig, Fondsmanager bei der Erste Sparinvest. Das Shiller-KGV glättet kurzfristige Trends. Historisch hat die Kennzahl gut funktioniert. So haben Anleger mit US-Aktien über sieben Jahre mehr als 78 Prozent verdient, wenn sie den S&P 500 bei einem Shiller-KGV von unter zehn gekauft haben. Bei einem Wert von 22 oder höher winkte hingegen ein Verlust von sechs Prozent - im Schnitt seit 1881.

Günstig, aber nicht billig

Aktuell zeigt die Kennzahl mit einem Wert von 25 einen teuren US-Aktienmarkt an. In Europa hingegen sind Märkte wie Italien oder Spanien deutlich günstiger bewertet - aber selbst diese sind nicht spottbillig.

Ob Aktienmärkte zu einem Verlustgeschäft werden, hängt aber für Beulig auch von den Anleihenmärkten ab. "Es ist nicht von der Hand zu weisen, dass Investoren angesichts niedriger Zinsen nach Alternativen suchen", sagt der Fondsmanager. Mit einer Verzinsung von 1,55 Prozent bis zum Laufzeitende im Jahr 2024 sei nämlich klar, dass etwa deutsche Staatsanleihen noch deutlich teurer sind als die Aktienmärkte. (Lukas Sustala, DER STANDARD, 11.4.2014)

  • Aktien werden als günstig oder teuer bezeichnet, Analysten empfehlen "unterbewertete " Papiere. Dabei lässt sich der Wert höchst unterschiedlich messen, und aktuell lassen sich immer weniger günstige Titel finden.
    foto: standard/cremer

    Aktien werden als günstig oder teuer bezeichnet, Analysten empfehlen "unterbewertete " Papiere. Dabei lässt sich der Wert höchst unterschiedlich messen, und aktuell lassen sich immer weniger günstige Titel finden.

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