Haircut auf Österreichisch

19. März 2014, 18:29
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Bei der Hypo kommt der Haircut offenbar nicht zum Zuge. Aber die Gläubigerbeteiligung in der Krise des Anleiheemittenten hat in Österreich Tradition

Haircut ist ein Forderungsabschlag, das heißt, eine geringere Rückzahlung des Darlehens an den Anleihegläubiger als vereinbart. Eine Anleihe ist ein in Teilbeträge aufgeteiltes Großdarlehen. Der Emittent der Anleihe schließt dabei mit vielen Anleiheinhabern selbstständige Einzelverträge mit identischen Anleihebedingungen.

In der Euroschuldenkrise wurde das Thema Haircut in Zusammenhang mit Griechenland und Zypern (dort waren nicht nur Anleihen betroffen) virulent. Weitaus größere Abschläge gab es jedoch bei der Kürzung der argentinischen Staatsanleihen nach dem Staatsbankrott 2001/02.

Der griechische Haircut bestand im Umtauschangebot Griechenlands an die Inhaber seiner Staatsschuldverschreibungen, kraft dessen die Gläubiger auf 53,5 Prozent des Nennwerts der Anleihen verzichten sollten. Für den Rest (46,5 Prozent) sollten sie neue Staatsanleihen, Schuldscheine und Besserungsscheine erhalten. Das Umtauschangebot führte zu einem Verlust von 75 bis 80 Prozent des Nennwerts der Anleihen. Beinahe 97 Prozent aller privaten Gläubiger nahmen dieses Angebot freiwillig an. Die restlichen 3,1 Prozent repräsentieren 5,5 Mrd. Euro; sie fühlen sich geschädigt und führen Verfahren.

Zwangslösung für Verweigerer

Für die Verweigerer sah Griechenland für die Anleihen nach griechischem Recht vor, dass - wo nicht schon enthalten - nachträglich eine Einbeziehungsklausel (Collective-Action-Clause, CAC) eingeführt wurde. Kraft dieser Klausel werden auch sie zwangsweise in das Angebot einbezogen: Sie erhalten ebenfalls das Paket neuer Anleihen zum geringeren Wert. Damit diese Klausel greifen kann, war ein Mitwirkungsquorum in Höhe der Hälfte aller dem griechischen Recht unterworfenen Altanleihen vorgesehen. Die erforderliche Mehrheit wurde auf zwei Drittel dieses Quorums festgesetzt.

Diese nachträgliche Einfügung der CAC war eine Vertragsänderung, wozu sich Griechenland berechtigt sah. Weitere Anleihen nach englischem Recht enthielten bereits CAC-Klauseln, allerdings erreichten die emittierten Titel nicht die notwendige 75-Prozent-Schwelle. Somit griff die CAC-Klausel nicht; ebenso wenig bei Anleihen in Yen, Franken und in Euro.

Ob und unter welchen Voraussetzungen bei einem österreichischen Emittenten ein Haircut möglich und zulässig ist, hängt davon ab, ob Anleihen nach österreichischem Recht begeben wurden oder ob sie einer ausländischen Rechtsordnung unterliegen. In der Krise des Emittenten kann es erforderlich werden, die Anleihebedingungen zu ändern, etwa Fälligkeitstermine hinauszuschieben oder die Hauptforderung zu reduzieren - ein Forderungsabschlag.

Ein Forderungsabschlag ist schon lange in Gebrauch. Vom Wiener Börsenkrach 1873 waren viele Anleihen betroffen. Da viele Emittenten vollständig zusammenbrachen, musste ein Instrument geschaffen werden, um die zahlreichen Gläubigeransprüche zu bewältigen. Das Kuratorengesetz 1874 sowie das Kuratorenergänzungsgesetz 1877 waren die ersten Gesetze weltweit, die eine Rechtsgrundlage für die Bewältigung der Ansprüche aus massenweise ausgegebenen Anleihen gegenüber den Emittenten regeln.

Folgt eine Anleihe ausschließlich österreichischem Recht, kommt das Kuratorengesetz 1874 zur Anwendung. Danach ist vom Gericht ein gemeinsamer Kurator zu bestellen, wenn die gemeinsamen Rechte der Anleiheinhaber wegen des Mangels einer gemeinsamen Vertretung gefährdet oder die Rechte gehemmt werden. Ein Kurator kann zugunsten der Anleger als auch des Emittenten oder eines sonstigen Betroffenen (eines Garanten) möglich sein. Die Zuständigkeit liegt dann allein beim Kurator. Die Anleiheinhaber können ihre Rechte nicht mehr selbst vertreten. Sie können dem Kurator auch keine Weisungen geben. Er bedarf für bestimmte Entscheidungen der gerichtlichen Genehmigung.

Wann das Kuratorengesetz greift

Gemeinsame Angelegenheiten sind etwa Änderungen der Schuldverhältnisse, zum Beispiel ein Forderungsabschlag. Das Gesetz greift nicht nur in der Insolvenz, sondern auch für Tatbestände in Insolvenznähe. Das Kuratorengesetz kann in den Anleihebedingungen ausgeschlossen werden, dann gilt die vertragliche Regelung. Unterliegt daher eine Anleihe österreichischem Recht, könnte eine Änderung zwischen dem Emittenten und dem Kurator mit Wirkung für alle Anleiheinhaber ausgehandelt und vereinbart werden.

In Anleihen, die deutschem Recht folgen, werden Änderungen der Anleihebedingungen einer Gläubigerversammlung vorbehalten, die ein bestimmtes Quorum erreichen muss. Nach US-amerikanischem oder englischem Recht nimmt ein Anleihetreuhänder die gemeinsamen Rechte der Anleger wahr. Nach deutschem Recht wird ein gemeinsamer Vertreter durch den Emittenten oder von der Gläubigerversammlung bestellt.

Um die Anleihebedingungen zu ändern, müssen Anleihegläubiger in einer Versammlung mit einem bestimmten Zustimmungsquorum zustimmen. Somit müssen nicht alle Gläubiger zustimmen, aber ein bestimmter Anteil (consent solicitation). Die Anleiheinhaber, die sich in gleichen Verhältnissen befinden, müssen gleich behandelt werden. Vielfach sehen Anleihen nach internationalem Recht bereits CAC-Klauseln vor. Letztlich geht es um die Anerkennung von meist mehrseitig vereinbarten Umschuldungsmaßnahmen mit mehreren Kapitalgebern im Verhältnis zu der Anerkennung privaten Eigentums.

Vorstellbar sind differenzierende Lösungen, je nachdem wann die Anleihe erworben worden ist und wie viel dafür bezahlt wurde. Eine stichtagsbezogene Lösung könnte vorsehen, dass die Anleihen, die am Sekundärmarkt ab einem bestimmten Zeitpunkt erworben werden, jedenfalls in einen Umtausch einbezogen werden und damit ein Forderungsabschlag in bestimmter Höhe greift. Dann fehlen das Interesse an einem Vertrauensschutz und eine mögliche Beschränkung der Spekulationslust zulasten des Eigentümers und anderer Kapitalgeber.

Bei einem klar kommunizierten Stichtag erscheint es sachgerecht, dem spät Kaufenden den erhofften Spekulationsgewinn nicht voll zu bezahlen. Jedenfalls bedarf es entsprechender Regelungen von Anfang an oder sachgerecht nachträglich vereinbart. (Susanne Kalss, DER STANDARD, 20.3.2014)

Susanne Kalss, LL.M. (Florenz), ist Universitätsprofessorin am Institut für Zivil- und Unternehmensrecht der Wirtschaftsuniversität Wien.

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