Offene Geldschleusen: Ohne Navi ans Ziel

17. Februar 2014, 05:30
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Vom größten Experiment der Geschichte war die Rede, heute sind sich die meisten Ökonomen einig: Die Zentralbanken haben die Welt vor einer Depression gerettet

Wien - Kennt die Mehrheit der Menschen die Namen von Zentralbank-Chefs, liegt meist etwas im Argen. Vor fünf Jahren begann die US-amerikanische Zentralbank Fed, die Märkte mit Geld zu fluten. Die EZB folgte ihr etwas später nach. Beide versuchten mit ihrem Vorgehen, die Wirtschaft zu stützen und das Finanzsystem mit genügend Geld zu versorgen. Die beiden ehemaligen Präsidenten, Ben Bernanke und Jean-Claude Trichet, kennt man heute einfach. Ökonomen studieren seither die Ergebnisse dieser Politik, versinken in Bergen von Papieren, bis man einen Überblick über sämtliche Auswirkungen hat, wird es Jahre dauern. Denn noch nie zuvor haben Zentralbanken vergleichbar gehandelt.

Ganz allgemein hat sich die Stimmung aber gedreht, auch wenn für jeden Einwohner der USA und der Eurozone mittlerweile 11.000 Dollar in den Bilanzen der Notenbanken stecken. War ihre Politik anfangs heiß umstritten, wird sie heute großteils gutgeheißen. "Das hat in Nachbetrachtung alles recht gut funktioniert", sagt etwa Manfred Neumann im Gespräch mit derStandard.at, vor einiger Zeit noch einer der größten Kritiker der EZB.

Neumann leitete 25 Jahre lang das Institut für Internationale Wirtschaftspolitik an der Universität Bonn und war etwa Doktorvater des jetzigen Bundesbankpräsidenten Jens Weidmann. "Keiner wusste, was die Banken brauchen", sagt er. Die EZB habe deshalb das Richtige gemacht. Banken konnten sich quasi unbegrenzt Geld von der Zentralbank holen. Die Ökonomen, die vor hoher Inflation gewarnt haben, hätten die Konjunkturlage falsch eingeschätzt, so Neumann. Darunter war auch er selbst.


Der ehemalige Fed-Chef Ben Bernanke. Foto: Reuters/Cameron

Auch mit der Fed sind die meisten Ökonomen zufrieden, zeigt eine aktuelle Umfrage der University of Chicago. 78 Prozent der befragten Wirtschaftswissenschaftler schätzen die Politik des kürzlich abgelösten Fed-Chefs Ben Bernanke demnach positiv ein. In Japan und England wurde eine ähnliche Politik betrieben, das Zeugnis von Analysten fällt dort ebenfalls weitgehend positiv aus.

Was die Zentralbanken all dieser Länder verbindet ist das Einsetzen "unkonventioneller" Maßnahmen. Die heißen so, weil sie eben von den üblichen Konventionen der Geldpolitik abweichen. Normalerweise arbeitet eine Zentralbank lediglich mit ein paar Zinssätzen, hebt sie in guten Zeiten an, senkt sie in schlechten. Die vergangenen Jahre fallen aber in die Kategorie sehr schlechte Jahre, was die Notenbanker in die Trickkiste greifen ließ.

Die Fed kündigte im November 2008 die erste Runde "Quantitative Easing" (QE) an. Dabei kaufte sie Papiere im Umfang von 600 Milliarden Dollar. Zwei weitere Runden folgten, bis heute hat die Notenbank Wertpapiere im Wert von über drei Billionen Dollar gekauft. Die Fed handelt zwar bereits seit Jahrzehnten im Rahmen ihrer Politik mit Wertpapieren, dieses Ausmaß ist aber neu. Durch das Aufkaufen langfristiger Staatsanleihen wollen die Zentralbanken einen sogenannten "Portfolio-Effekt" erreichen. Die Banken, Fonds und Versicherungen, die vorher diese Staatsanleihen gehalten haben, sitzen nun auf Cash.

Nun kommt die "goldene Bilanzregel" zur Anwendung, mit der sich sonst nur Buchhalter beschäftigen müssen. Ein Pensionsfonds verwaltet Geld, muss vieles davon aber erst in Jahren und Jahrzehnten ausbezahlen. Dieser Pensionsfonds will nun, ganz nach der "goldenen Bilanzregel" für langfristige Verbindlichkeiten auch langfristige Forderungen in seinen Büchern. Pensionsfonds kaufen so etwa Unternehmenskredite, die zum Beispiel über zehn Jahre laufen. So sinken die Zinsen für Unternehmen, die daraufhin mehr investieren.


Die Krise sorgte an den Aktienmärkte für Turbulenzen. Dank Zentralbanken stiegen die Kurse wieder stark. Foto: dapd/lohnes

Mit dem Aufkaufen von Hypotheken-Papieren senkte die Fed außerdem die Zinsen, die für amerikanische Häuslbauer anfielen und half dem Immobilienmarkt damit auf die Beine. Neben dem "Portfolio-Effekt" gibt es auch einen sogenannten "Vermögenseffekt". Zentralbanken heizen etwa Aktienmärkte an, höhere Vermögen sollen dann auch zu höheren Konsumausgaben führen und die Wirtschaft ankurbeln. Ob dieser Effekt aber wirklich auftritt, ist umstritten. Darüber hinaus soll eine Zentralbank durch ihr Eingreifen auch Vertrauen erzeugen und der Bevölkerung signalisieren, dass alles getan wird, um der Krise Herr zu werden.

Zentralbanken können aber nicht nur die Geldbörse zücken. Durch ihre Ankündigungen können sie Märkte "leiten". "Forward Guidance" nennt sich dieses Spiel, das sowohl Fed als auch EZB in der Krise genutzt haben. Die Fed sagte zum Beispiel 2010 sinngemäß: "Die wirtschaftlichen Bedingungen machen es wahrscheinlich, dass niedrige Leitzinsen zumindest bis Mitte 2013 garantiert sind." Das drückte die langfristigen Zinsen in den USA um 0,2 Prozent.


Jean-Claude Trichet war bis Oktober 2011 Präsident der EZB. Foto: AP/Giannakouris

Ökonomen schätzen das Vorgehen der EZB in der Krise als zurückhaltender ein als das der Fed. Die EZB startete im Mai 2010 ihr sogenanntes "Securities Markets Programme" (SMP). Damals kaufte sie Staatsanleihen von Krisenstaaten auf, um deren Kurse zu stützen. Der letzte Ankauf fand im Februar 2012 statt. Ende 2011 flutete die EZB dann mit der "Dicken Bertha" die Märkte, in dem sie den Banken unbegrenzt Zentralbankengeld zur Verfügung stellte. Im September 2012 kündigte sie das Programm der "Outright Monetary Transactions" (OMT) an, bei dem die EZB zusicherte, Krisenstaaten mit dem Kaufen ihrer Staatsanleihen zu helfen, sofern sich diese einem Hilfsprogramm unterwerfen.

Für Franz Hahn, heimischer Ökonom am Wirtschaftsforschungsinstitut, hat die EZB ähnlich wie die Fed agiert. "In den USA gibt es eben nur eine Staatsanleihe, Europa hat es da schwieriger, es gibt deutsche, spanische, griechische, usw.", sagt der Geldpolitik-Experte. Deshalb sei es für die EZB klüger gewesen, indirekt Staatsanleihen in ihre Bilanz zu bringen. Indirekt heißt: Die EZB hat den Banken beliebig viel günstiges Zentralbankgeld gegen Sicherheiten wie etwa Staatsanleihen zur Verfügung gestellt. Am Ende ist das Ergebnis das gleiche. Im Gegensatz zur US-Zentralbank sinkt die Bilanzsumme der EZB aber schon seit längerem, die Banken zahlen ihr von der "Dicken Bertha" geborgtes Geld zurück.

Das langsame Zurückfahren der Fed-Aktivitäten sorgt derzeit in einigen Ländern für Turbulenzen. Das riesige geldpolitische Engagement rund um den Globus, von manchen zum "größten Experiment der Geschichte" erklärt, sucht in der Historie in der Tat ihresgleichen. Wifo-Ökonom Hahn beschwichtigt: Man könne von keinem Experiment sprechen, sehr zentral in der geldpolitischen Literatur seien die verwendeten Instrumente aber nicht vertreten. "Es wurden alle Techniken und Erkenntnisse eingesetzt, die man kennt." Das hieße nicht, dass diese unfehlbar seien, aber man habe alles getan, was man machen könne.

Viele Ökonomen schreiben in ihren Studien, dass über die Auswirkungen noch intensiver geforscht werden müsse. Man wisse weder, ob die Zentralbanken zu zurückhaltend gewesen seien oder wie man die Bilanzen genau zurückfahren solle, damit es zu keiner Inflation komme, schreiben etwa vier Ökonomen der Bank of England und der London School of Economics in einer Studie. Der Chef der San-Francisco-Fed John C. Williams schreibt in einem Bericht, dass man zu wenig über verzerrende Auswirkungen auf Vermögenspreise und Finanzmärkte wisse.


Ein Experiment? Ökonom Hahn verneint, nennt die Instrumente "nicht zentral in der Literatur vertreten". Foto: apa/hochmuth

Auch über die Auswirkungen auf die Wirtschaftsleistung sind sich Ökonomen uneins. Ein Fed-Ökonom beziffert die Auswirkungen von QE1 und QE2 auf die Wirtschaftsleistung der USA mit drei Prozentpunkten, zwei Ökonomen der EZB kommen für Europa auf Ergebnisse zwischen zwei und 2,5 Prozentpunkten. Für Hahn macht die genaue Berechnung gar keinen Sinn. "Man kann nur grobe Richtwerte geben." Was man wisse sei, dass alle anderen Strategien eindeutig schlechter gewesen wären.

Das EZB-Programm OMT hat noch den Gang zum Europäischen Gerichtshof vor sich (derStandard.at berichtete), viele Analysten kritisieren, dass die europäische Geldpolitik bei einigen Krisenländern nicht ankommt. Hahn lässt das aber nicht gelten: "Eine Krise von globalem Zuschnitt kann man nicht mit Geldpolitik allein lösen." Es sei aber klar, dass weder die Inflationsrate, noch die Arbeitslosenrate vollkommen aus der Kontrolle geraten sei. "Es ist zu keiner ernsthaften Depression gekommen", sagt Hahn. "Das ist der Beitrag der Geldpolitik zur Bewältigung der Krise." (Andreas Sator, derStandard.at, 17.2.2014)

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