Wien - Zu teuer für Privatanleger, Gewinne auf Basis von Einmaleffekten und Zukäufe in Mexiko und den USA, von denen in erster Linie die Muttergesellschaft OEP als Verkäuferin profitierte - an den Rahmenbedingungen für den Börsengang des Verpackungsherstellers Constantia Flexibles (CFlex) hagelt es Kritik.

Klar ist angesichts der Preisspanne von 19,5 bis 25,5 Euro, dass die ab 27. November in Frankfurt und Wien handelbaren CFlex-Papiere kein Schnäppchen sind. "Zu teuer", meint der Anlegerschutzverband IVA. "Es ist verständlich, dass die drei großen Investmentbanken - Deutsche Bank, Goldman Sachs und JPMorgan - CFlex-Aktien primär befreundeten und bekannten institutionellen Investoren im Ausland anbieten, die bei der Veranlagung von fremden Geldern mehr Verständnis für die doch recht ambitionierten Preisvorstellungen haben", sagte IVA-Präsident Wilhelm Rasinger am Dienstag. 

Eine Frage der Attraktivität

Er fände für Kleinanleger zehn bis 15 Euro angebracht, denn da sei auf Basis attraktiver Börsenkennzahlen wie Dividendenrendite, Kursgewinnverhältnis und Kursbuchwertverhältnis mittel- bis langfristig eine Kurssteigerung zu erwarten. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis würde in diesem Preisband bei einem Gewinn von 0,70 Euro je Aktie (2012) ein KGV von 28 bis 36 betragen.

Jedenfalls attraktiv, allerdings nur für CFlex-Aufsichtsratsmitglieder sind die Aufsichtsratsvergütungen. Laut dem über 450-seitigen Börsenprospekt will CFlex für neun Kapitalvertreter künftig pro Jahr 1,5 Mio. Euro ausgeben. Das ist deutlich mehr als 2012, wo sich die Tantiemen auf 300.000 Euro beliefen.

Deutlich ungewisser hingegen sind die Dividendenaussichten. Die ersten neun Monate 2013 waren von Einmaleffekten geprägt, der CFlex-Nettogewinn betrug 18,4 Mio. Euro. Abzüglich der Zahlungen für das Hybridkapital von elf Mio. Euro blieben den Aktionären rund sieben Mio. übrig - pro Aktie also 0,14 Euro, rechnet Rasinger vor. Laut Prospekt sollen 20 bis 30 Prozent des Ergebnisses vor Zahlungen für das Hybridkapital als Dividende ausgeschüttet werden. Bei einem Ergebnis auf Vorjahresniveau sei daher eine Dividende von 0,20 bis 0,30 Euro vorstellbar, schreibt der IVA. Aber: "Da im letzten Quartal nicht mit einem Ergebnissprung auf das 2012er-Niveau zu rechnen ist, wird die Dividende 0,20 Euro nicht erreichen."

Nicht ganz rund

Skepsis ist angebracht auch bei den großen Zukäufen heuer: Globalpack und Spear trieben die Firmenwerte von 156 auf 415 Mio. Euro in die Höhe. Ob die nach Werthaltigkeitstests ("Impairment") zu halten ist, bleibt abzuwarten. Belastungen künftiger Ergebnisse sind möglich. Und wären bitter, denn CFlex hat die Globalpack Group von einer Gesellschaft ihrer Mutter One Equity Partners (OEP) um 305 Millionen US-Dollar (225,64 Mio. Euro) übernommen. Für Spear Group wurden 164 Millionen Euro gezahlt.

Ganz rund laufen dürfte das Geschäft bei beiden Zukäufen auch nicht. Ein Blick auf die Gewinnspannen (Ebitda-Margen) zeigt: Sie liegen mit zehn Prozent unter der CFlex-Marge, die bei rund 14 Prozent liegt. Auch wird das Konzernergebnis von den Neuzugängen belastet: Globalpack mit einem Verlust 4,7 Millionen Euro und durch Spear mit einem Verlust von zwei Mio. Euro belastet. Bei Globalpack kam es zu Restrukturierungen und einem Wechsel im Management. Der Globalpack-Kaufpreis wurde nachträglich um 100 Mio. Dollar reduziert.

Stoff bietet der Börsenprospekt auch für den laufenden Streit über die Bewertung beim Börsenrückzug der CFlex im Jahr 2010. Für allfällige Nachzahlungen wurde laut Börsenprospekt mit 25,5 Mio. Euro vorgesorgt. Laut IVA wären das etwas mehr als 18 Euro je Stück. Im Gutachten des Grazer Wirtschaftsprüfers Klaus Rabel ist von einer Nachzahlung zwischen 21 bis 25 Euro die Rede, das heißt, die Nachzahlung könnte höher als die Rückstellung ausfallen. Rabel hat errechnet, dass US-Investor One Equity Partners (OEP) dem Streubesitz 68,08 bis 71,82 Euro je Aktie hätte zahlen müssen. Tatsächlich betrug die Barabfindung aber nur 47 Euro. (ung/APA, DER STANDARD, 20.11.2013)