Notenbanken im Dilemma

Blog9. März 2013, 14:05
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Die schwache Konjunktur ruft nach niedrigeren Zinsen, doch das führt die Finanzmärkte auf Abwege

Seit gut 100 Jahren, seit Beginn des modernen Zentralbanksystems, ringen Notenbanken um den richtigen Kurs in der Geldpolitik. Immer wieder griffen sie dabei daneben, indem sie zu viel Geld druckten und damit Hyperinflation auslösten (1920 in Deutschland) oder zu wenig und damit tiefe Rezessionen oder gar Depressionen mit verursacht haben (1930 in den USA und Deutschland).

Mit dem Ende des Goldstandards im Bretton-Woods-Systems 1971 wurde das Geschäft der Notenbanker wieder schwieriger – zuerst war ihre Geldpolitik zu locker, dann wieder zu restriktiv. Auch der Ausflug in die strikte Kontrolle des Geldmengenwachstums war Anfang der achtziger Jahre nur kurz und erfolglos.

Doch Anfang der neunziger Jahre dachten sie, den Stein der Weisen gefunden zu haben. Seither verfolgen die Notenbanken einen Kurs, der sich an der Inflationsrate (Taylor-Regel) oder dem nominalen BIP orientiert und damit eine verlässliche Politik von niedrigen Preissteigerungen gleichmäßigem Wirtschaftswachstum verspricht.

Die Weltfinanzkrise setzte dieser Illusion, durch geschickte Geldpolitik den Konjunkturzyklus bändigen zu können, ein jähes Ende. Heute sind die Notenbanken ratloser denn je; niemand weiß, ob sie durch ihre Politik die Wirtschaft stabilisieren oder die nächste Krise heraufbeschwören.

Ihr Dilemma ist ein grundsätzliches und ein zutiefst akademisches: Es gibt zwei Sichtweisen auf die Geldpolitik, eine keynesianische und eine monetaristische, und die beiden suggerieren den gegenteiligen Kurs.

Aus keynesianischer Sicht sollen die Notenbanken die Zinsen gerade so niedrig halten, wie es notwendig ist, um Inflation zu vermeiden. Das gilt sowohl für die US Federal Reserve, die Preisstabilität und Vollbeschäftigung als Zielgrößen nennt, wie auch die Europäische Zentralbank, die sich offiziell nur um Preisstabilität kümmern soll.

In der jetzigen Situation in allen Industriestaaten – schwaches Wachstum, geringer Preisauftrieb, sogar Deflationsgefahr – gibt es für Notenbanken aus dieser Logik nur einen richtigen Kurs: Die Leitzinsen möglichst niedrig ansetzen, und wenn selbst ein Nullzinssatz nicht wirkt, über „Quantitative Easing“ weiteres Geld in den Kreislauf zu pumpen und so die längerfristigen Zinsen zu drücken.

Angesichts der Rezession in der Eurozone müsste die EZB die kurz- und langfristigen Zinsen weiter hinunter schrauben; die Bank of Japan ebenso, um die Deflationsspirale im Land zu brechen. Und die Fed darf keinesfalls Zinsen anheben, solange so viel ungenutzte Kapazität (und hohe Arbeitslosigkeit) in der US-Wirtschaft vorhanden ist.

Und weil auch die Sorge zukünftiger Zinserhöhungen Ausleihungen und Investitionen bremsen kann, hat sich die Fed zuletzt verpflichtet, die Geldpolitik so locker zu lassen, bis die Arbeitslosigkeit ein gewisses Niveau unterschritten hat.

Manche Ökonomen und Medien fordern das gleiche von der Bank of England, wo die Konjunktur ebenso stockt. Eine Selbstverpflichtung zur lockeren Geldpolitik bedeutet, dass die Notenbanken auch die Zügel lange Zeit gar nicht anziehen können, selbst wenn sie sich der Sache nicht mehr sicher sind. Denn sonst verspielen sie die Glaubwürdigkeit.

Allerdings ist bereits jetzt zu sehen, wohin die Politik des leichten Geldes führt. Kredite fließen weniger in produktive Investitionen, dafür umso mehr in Vermögenswerte – in Immobilien, Rohstoffe oder Aktien. Denn Anleger suchen verzweifelt Alternativen zu den absurd niedrigen Zinsen.

Dadurch steigen einerseits die Schulden, und andererseits entstehen in den Finanzmärkten neue Blasen, die früher oder später platzen werden.

Die Finanzkrise wurde durch eine zu lockere Geldpolitik der Fed unter Alan Greenspan mit verursacht. Und jetzt soll dasselbe Gift die daraus entstandene Krankheit heilen?

Selbst wenn man – so wie ich – nicht daran glaubt, dass das viele frische Geld notgedrungen zu Inflation führen muss, weil die Notenbanken ja immer rechtzeitig auf die Bremse steigen können: Die Verwerfungen in den Finanzmärkten lassen sich nicht so leicht rückgängig machen, ohne die Konjunktur brutal abzuwürgen.

Für viele Monetaristen, aber auch für Anhänger der österreichischen Schule, ist der ganze keynesianische Zugang grundfalsch. Zinsen sollten nicht so niedrig wie möglich, sondern so hoch wie vertretbar sein, um zu vermeiden, dass Schulden steigen und zu billiges Geld zu falschen Investitionsentscheidungen verleitet. Und von diesen gibt es derzeit sicherlich genug.

Ob der Börsen bereits überhitzt sind, ist schwer zu sagen, weil man die zukünftigen Unternehmensgewinne so schwer abschätzen kann. Aber ein Börsenboom, der von einer Fluchtbewegung aus niedrigen Zinsen getrieben ist, widerspricht jeder langfristig-rationalen Anlagestrategie.

Das gilt auch für den scharfen Anstieg der Immobilienpreise in deutschen und österreichischen Städten. Häuser und Wohnungen werden gekauft, weil sich Investoren davon mehr Sicherheit und höhere Renditen versprechen. Das aber kann nicht gutgehen, denn der laufende Wertanstieg erhöht gleichzeitig die Risiken. Das sind keine gesunden Verläufe, sondern Vorstufen von Finanzblasen.

Was sollen die Notenbanken tun? Wie sollen sie der Wirtschaft kurzfristig helfen ohne damit langfristige Fehlentwicklungen zu verursachen?

Manche fordern eine radikale Abkehr vom jetzigen Geldsystem, sei es durch eine Rückkehr des Goldstandards, die Einführung des Vollgeldsystems oder eine gar eine Abschaffung des Zinswesens. Aber das Grunddilemma – dass die Realwirtschaft eine Geldmenge benötigt, die für die Finanzwirtschaft zu viel ist – bliebe dennoch bestehen.

  Was sollen die Notenbanken tun? Die Notenbanken wissen es selber nicht. Und das gibt Grund zur Beunruhigung.

  • Gefälschte Dollarnoten in Lima, Peru.
    foto: reuters/enrique castro-mendivil

    Gefälschte Dollarnoten in Lima, Peru.

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