"Gehirn und Kapital"

11. Dezember 2002, 16:24
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Die Ungleichgewichte der großen Ökonomien müssen korrigiert werden - Klaus Bockstaller, Fondsmanager des Baring Eastern European Fund, sieht deshalb in Russland große Chancen

e-fundresearch: Herr Bockstaller, Osteuropa gilt als attraktives Investment. Aber die Weltwirtschaft lahmt. Wie stark trifft diese Schwäche die Länder in Mittel- und Osteuropa?

Bockstaller: Die Gefahr exogener Schocks auf die Weltwirtschaft ist so groß wie seit dem 2. Weltkrieg nicht mehr. Nehmen Sie zum Beispiel das riesige Leistungsbilanzdefizit der USA. Oder Großbritannien. Das Land hat zwar die beste Ökonomie in Europa, doch zugleich ist dort eine Immobilienblase entstanden. Irgendwann müssen die Ungleichgewichte korrigiert werden.

e-fundresearch: Welchen Folgen hat das für Mittel- und Osteuropa?

Bockstaller: Natürlich wird diese Region nicht ungeschoren davonkommen. Aber der Konvergenzprozess ist positiv für diese Länder. Ungarn beispielsweise hat 2001 von der Europäischen Union (EU) eine halbe Milliarde Euro für Infrastruktur- und Umweltschutz-programme erhalten. Bei einem Bruttoinlandsprodukt Ungarns von 60 Milliarden Euro ist das ein gewaltiger Impuls. Und das zeigt auch, dass der Konvergenzprozess schon läuft und nicht erst mit dem EU-Beitritt anfängt.

Russland: "Gehirn und Kapital" mit hohen Erträgen

e-fundresearch: Was denken Sie etwa konkret über Russland?

Bockstaller: Ich bezeichne Russland gerne als einzigartige Kombination aus "Gehirn und Kapital". Denn das Land hat ein hohes Ausbildungsniveau. Dafür stehen die 17 Nobelpreisträger des Landes. Und natürlich hat Russland enorme Rohstoffe in seiner Erde. Man muss sich nur einmal anschauen, wo das Land herkommt. Heute erwirtschaftet Russland lediglich 70 Prozent der Wirtschaftsleistung von 1990. Und ich halte es für absolut realistisch, dass Russland dieses "post-sowjetische" Level wieder erreicht. Russland ist daher ein Land, dass Anlegern hohe Erträge verspricht.

e-fundresearch: Und welche Risiken sehen Sie?

Bockstaller: Eine Gefahr ist sicherlich ein sinkender Ölpreis. Kritisch wird es für die russischen Ölkonzerne aber erst unterhalb eines Ölpreis von 12 bis 15 Dollar pro Barrel. Zudem haben diese Firmen teilweise vier Milliarden Dollar Cash. Bevor es die russischen Ölkonzerne trifft, sind andere Konzerne vorher betroffen.

"In der Türkei bin ich investiert oder ganz draußen"

e-fundresearch: Sie investieren auch in der Türkei. Wie bewerten Sie das Land kurz nach der Wahl?

Bockstaller: Die Türkei ist für mich eine binäre Entscheidung. Entweder ich bin investiert oder ganz draußen. Das Land leidet unter einer fragile politischen Situation. So steuert das Land immer wieder auf eine Krise zu und erholt sich anschließend wieder.

"2020 hat die Türkei so viele Einwohner wie Deutschland"

e-fundresearch: Was macht die Türkei attraktiv?

Bockstaller: Da ist zum einen die junge und wachsende Bevölkerung. 2020 wird die Türkei so viele Einwohner wie Deutschland haben. Das stärkt die Wirtschaftskraft. Daneben verhalten sich die türkischen Unternehmen sehr adaptiv und stellen bei einer Wirtschaftskrise im Land auf Export um.

e-fundresearch: Die Türkei hat aber eine hohe Staatsverschuldung.

Bockstaller: Das stimmt, der öffentliche Sektor hat zu hohe Schulden. Gleiches gilt auch für die Unternehmen. Diese Art von Ungleichgewichten führen im Übrigen regelmäßig zu Krisen in den Schwellenländern. Mit der Folge eines Crash der Finanzmärkte und einem Absturz des Wechselkurses.

e-fundresearch: Gerät die Türkei in eine Finanzkrise?

Bockstaller: Durch die hohen Realzinsen von 20 Prozent könnte das Land Probleme mit den Schulden bekommen. Denn die Türkei muss sich refinanzieren. Falls die Realzinsen nicht sinken, ist das Land Ende 2003 bankrott.

"In Brasilien sind wir nicht rechtzeitig ausgestiegen"

e-fundresearch: Kann man Krisen also vorhersehen?

Bockstaller: Ganz so einfach ist das nicht. In der Analyse dieser Situation kann Baring aber einen guten Track Record vorweisen. 1998 sind wir rechtzeitig aus Russland rausgegangen. Und auch die Argentinien-Krise haben wir rechtzeitig erkannt.

e-fundresearch: Und Brasilien in diesem Jahr?

Bockstaller: In Brasilien sind wir leider nicht rechtzeitig ausgestiegen, weil das eine langsame Erosion war und kein großer Knall. Aber worauf es mir ankommt ist folgendes: Es ist nicht wichtig, ob das Bruttoinlandsprodukt in einem Jahr um drei oder vier Prozent wächst, sondern ob das Land in eine Finanzkrise gerät.

Zwillingsdefizite in Polen, Tschechien und Ungarn

e-fundresearch: Wie ist die makroökonomische Verfassung der Staaten in Mittel- und Osteuropa?

Bockstaller: Polen, Tschechien und Ungarn leiden unter so genannten Zwillingsdefiziten. Damit ist ein Defizit in der Leistungsbilanz und beim Staatshaushalt gemeint. Das ist natürlich nicht das, was wir wollen. Aber das Haushaltsdefizit ist durch den Aufbau der Infrastrukur verursacht. Beim Leistungsbilanzdefizit sind die Kapitalgüterimporte größer als die Konsumgüterimporte. Das Defizit ist solide finanziert über hohe Direktinvestitionen und daraus entsteht langfristig keine Gefahr.

Unternehmen zahlen bis zu 16 Prozent Rendite

e-fundresearch: Sie investieren nicht in Staaten, sondern in Unternehmen. Wie ist deren Verfassung?

Bockstaller: Die großen Unternehmen in Polen, Russland, Tschechien und Ungarn stehen gut da und können in zwei Jahren Dividenderenditen auf heutige Aktienkurse von bis zu 16 Prozent zahlen.

"CEZ ist extrem unterbewertet"

e-fundresearch: Können Sie ein Beispiel nennen?

Bockstaller: Der tschechische Energieversorger CEZ kann in zwei Jahren eine Dividendenrendite von 8,5 Prozent erreichen. Entscheidender ist jedoch die krasse Unterbewertung der Aktie. Ihr Börsenwert liegt derzeit bei etwa 1,8 Milliarden Dollar, die Regierung verlangt für die Privatisierung einen Preis von 6,2 Milliarden Dollar. Dazu wird es wohl nicht kommen, aber das zeigt das Potenzial. Enel hat immerhin schon 4,2 Milliarden Dollar geboten. Eine ähnlich gute Aktie ist der russische Energiewert UES.

e-fundresearch: Was macht UES attraktiv?

Bockstaller: Ich habe dieses Jahr ein Elektrizitätswerk von UES gesehen. Die Fenster haben keine Scheiben, die Dächer haben Löcher. Man denkt, gleich gehen die Lichter aus. Doch man sollte sich davon nicht täuschen lassen. Die Ausstattung ist so gut wie in Brasilien und Malaysia.

e-fundresearch: Und die Bewertung?

Bockstaller: Der Unternehmenswert entspricht etwa einem Fünftel vergleichbarer osteuropäischer Unternehmen.

"Russland ist der interessanteste Markt"

e-fundresearch: Ist der russische Aktienmarkt generell so stark unterbewertet?

Bockstaller: Russland ist schon seit zwei Jahren der interessanteste Markt in meinem Anlageuniversum. Und er ist es immer noch. Das Problem ist, das jeder Emerging Market-Investor Russland übergewichtet hat. Zusätzliche Käufer können deshalb nur von global anlegenden Aktienfonds oder Rohstoff-Fonds kommen.

"Russische Manager wollen zum Westen aufschließen"

e-fundresearch: Warum sollte das passieren?

Bockstaller: Wegen des ganz deutlichen Bewertungsabschlag, den russische Ölwerte wie Lukoil, Yukos oder Surgutneftegaz aufweisen. Diese Lücke zu ExxonMobil oder Chevron Texaco wird sich nicht so schließen, aber sicher in fünf bis zehn Jahren.

e-fundresearch: Wie ist denn der technische Stand russischer Ölkonzerne?

Bockstaller: Im Juni dieses Jahres habe ich russische Ölfelder gesehen. 1994 gab es dort noch die alte russische technische Ausrüstung. Heute verwenden die Firmen Ausrüstung von Schlumberger. Durch den Einsatz von mehr Hightech konnte die Produktion in den vergangenen Jahren an einzelnen Bohrstellen um bis zu 300 bis 400 Prozent gesteigert werden. Natürlich wird dieses Wachstum etwas nachlassen. Aber die Manager wollen zum Westen aufschließen.

"Lukoil hat die größten Ölreserven der Welt"

e-fundresearch: Wie viel Ölreserven hat Russland denn?

Bockstaller: Lukoil hat die größten Ölreserven der Welt und Yukos spielt hier in einer Liga mit ExxonMobil und Royal Dutch Shell. Deshalb haben die Manager dieser Firma auch Lunte gerochen. Hinzu kommt, dass sie ihr Geld nicht mehr in der Schweiz anlegen, sondern in ihre Firmen investieren.

e-fundresearch: Woher kommt dieser Sinneswandel?

Bockstaller: Die Privatisierung russischer Staatskonzerne lief nicht transparent ab. Jeder der konnte, hat sich soviel wie möglich unter den Nagel gerissen und sein Geld in der Schweiz verschwinden lassen. Präsident Putin hat gesehen, was hier gespielt wird. Er war so klug, keine Kapitalsverkehrkontrollen einzuführen, die nur zeitweise wirken.

Putin und sein Kuhhandel mit den Oligarchen

e-fundresearch: Und was hat Putin stattdessen gemacht?

Bockstaller: Er hat sich mit den Oligarchen an einen Tisch gesetzt und einen Kuhhandel abgeschlossen: "Ihr mischt euch nicht in die Politik ein. Ich sichere euch im Gegenzug die Eigentumsrechte". Für die Oligarchen war es rational ihr Geld zurück zu holen, denn die Grenzerträge sind in Russland höher. 2002 ist so erstmals wieder mehr Kapital importiert als exportiert.

e-fundresearch: Wie ist derzeit die Asset Allocation im Baring Eastern Europe?

Bockstaller: Wir haben keine großen Abweichungen von der Benchmark, dem FTSE Eastern European Index, vorgenommen. Bei den möglichen exogenen Schocks gehe ich zurzeit keine große Wetten ein.

"Türkei hat uns Outperformance gebracht"

e-fundresearch: Was ist mit der Türkei, die im Index nicht vertreten ist?

Bockstaller: Vor der Wahl haben wir die Türkei mit fünf Prozent gewichtet. Bei einem Zuwachs von 35 Prozent nach der Wahl, hat uns dies eine Outperformance von 1,75 Prozent beschert.

e-fundresearch: Und wie gut schlägt sich der Baring Eastern European langfristig?

Bockstaller: In den vergangenen Jahren hat der Fonds im Jahresdurchschnitt eine Rendite von zehn Prozent erzielt, der Index liegt mit fünf Prozent im Minus.

e-fundresearch: Den Index zu schlagen mag leicht sein. Wie stehen Sie da im Vergleich zur Konkurrenz?

Bockstaller: Der Fonds liegt über alle Perioden der vergangenen fünf Jahre im ersten Quartil seiner Vergleichsgruppe.

e-fundresearch: Vielen Dank für das Gespräch!

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